成本、費(fèi)用上升導(dǎo)致三季報(bào)低于預(yù)期：
三季度eps為0.16元/股，低于上半年0.5元的水平。其原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費(fèi)用。雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現(xiàn)了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9－10降至目前的7－8，這是我們前期未能預(yù)測(cè)到的因素。
海外擴(kuò)張擺脫國(guó)內(nèi)資源、能源和政策桎梏：
長(zhǎng)期而言，無(wú)論是資源、能源還是政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，都不支持國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張。中鋁率先走向世界，在資源、能源富集地區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張。澳洲奧魯昆鋁土礦儲(chǔ)量巨大，且能夠使用成本較低的拜爾法生產(chǎn)氧化鋁，而沙特的項(xiàng)目則可以利用當(dāng)?shù)氐土碾妰r(jià)（0.02美元/度)。
進(jìn)行生產(chǎn)，電解鋁成本為800－1000美元/噸，在我國(guó)電解鋁工業(yè)全球領(lǐng)先的技術(shù)支持下，這些均有望成為全球最富競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化由量的提升轉(zhuǎn)向質(zhì)、量并舉：
在市場(chǎng)普遍關(guān)注公司外延式擴(kuò)張的同時(shí)，必須注意到公司在內(nèi)涵式增長(zhǎng)上的潛力——憑借公司的 資源優(yōu)勢(shì)(行情 股吧)和政治資源，其產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的能力將是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法比擬的。短期內(nèi)，尤其值得關(guān)注的是公司在降低成本方面所作的努力，包括新工藝的運(yùn)用、鋁土和電力自給率的提升等。根據(jù)我們的測(cè)算，僅河灣發(fā)電項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后就將增加4.59億元的凈利潤(rùn)——這是公司一體化進(jìn)程加速的一個(gè)例證。
一體化程度加深導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)對(duì)電解鋁價(jià)格敏感：
中國(guó)鋁業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在朝著提高原料自給率，降低乃至鎖定成本的方向深化，其一體化程度越深，業(yè)績(jī)就對(duì)電解鋁價(jià)格越敏感。因此，看好電解鋁價(jià)格，買入中國(guó)鋁業(yè)是較為自然的邏輯。
國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張減速，價(jià)格有望探底回升：
國(guó)內(nèi)電解鋁的消費(fèi)旺盛不僅來(lái)自國(guó)內(nèi)需求，還源于全球機(jī)械、汽車等產(chǎn)能向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移。同時(shí)，供給減速將是未來(lái)電解鋁行業(yè)的方向，我們調(diào)高2008－2009年鋁價(jià)至22000元/噸。
風(fēng)險(xiǎn)分析：
公司的風(fēng)險(xiǎn)因素主要電解鋁價(jià)格和資產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)度未達(dá)預(yù)期。
成本、費(fèi)用上升導(dǎo)致三季報(bào)低于預(yù)期中國(guó)鋁業(yè)（601600.SH）公布三季報(bào)，三季度實(shí)現(xiàn)EPS為0.16元/股，這大幅低于我們此前0.23元/股的預(yù)期。我們將主要的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況整理如下：
從三季報(bào)表中可以明顯看到，公司三季度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常，主要產(chǎn)品產(chǎn)量保持穩(wěn)定，銷售收入也基本符合我們的預(yù)期。但三季度公司的毛利率水平下滑超出了我們的預(yù)期，雖然三季度電解鋁和氧化鋁價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)了下跌，但跌幅較小，不足以解釋公司毛利率從28.79%下滑至23.76%的原因。同時(shí)，公司在上半年費(fèi)用率大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，而三季度費(fèi)用率環(huán)比大幅上升，波動(dòng)均超出了市場(chǎng)的預(yù)期。
公司表示，三季度業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期的原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費(fèi)用。成本方面，礦石、燃煤和運(yùn)輸成本均出現(xiàn)了上升，這是導(dǎo)致三季度毛利率降幅較大的原因；費(fèi)用方面，三季度集中提取了員工薪酬（增長(zhǎng)部分）和關(guān)聯(lián)交易中全年的房地產(chǎn)租金，導(dǎo)致三季度三項(xiàng)費(fèi)用率增長(zhǎng)超出預(yù)期。
我們認(rèn)為，隨著公司生產(chǎn)和銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，費(fèi)用率將保持在5％以下，三季度暫時(shí)的費(fèi)用提取行為不影響這一判斷；但成本上漲則需要在調(diào)整我們前期的預(yù)測(cè)，我們調(diào)高氧化鋁成本增幅自4％至10％，這也是自2006年氧化鋁成本上漲13.55％后第二年出現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)。
我們前期預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀的原因在于，公司鋁土礦的供給結(jié)構(gòu)較為合理，自給比32007-10-30中國(guó)鋁業(yè)例較同業(yè)水平為高。
但公司表示，雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現(xiàn)了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9－10降至目前的7－8，這在一定程度上會(huì)提高公司的生產(chǎn)成本；同時(shí)，海外外購(gòu)鋁土礦（主要供給山東鋁、剩余部分供給中州）在價(jià)格漲至360－400元/噸的同時(shí)，其品位也由此前的7－8降至5的水平。綜合來(lái)看，我們之前對(duì)公司自產(chǎn)和外購(gòu)鋁土礦品位下降的情況估計(jì)不足。
其他方面，公司三季度末的在建工程達(dá)到78.85億元，較年初的35.25億元增幅達(dá)到113.69%，顯示公司后續(xù)的增長(zhǎng)仍有動(dòng)力。我們認(rèn)為這主要是電解鋁的三大項(xiàng)目（蘭州鋁業(yè)、撫順?shù)X業(yè)、 焦作萬(wàn)方）及氧化鋁、鋁土礦項(xiàng)目等。
海外擴(kuò)張擺脫國(guó)內(nèi)資源、能源和政策桎梏中國(guó)并非鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最佳選擇雖然目前國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)受益于行業(yè)的景氣，盈利能力均保持在較高的水平。但長(zhǎng)期而言，無(wú)論是資源、能源還是政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，都不支持國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張。
在資源方面，我國(guó)的鋁土礦質(zhì)量較差，加工困難、耗能大的一水硬鋁石型礦石42007-10-30中國(guó)鋁業(yè)占９８％以上，其利用一是通過(guò)能耗高的燒結(jié)法（國(guó)內(nèi)僅中鋁部分采用），二是增加選礦環(huán)節(jié)再利用拜爾法進(jìn)行處理。可以看到，無(wú)論哪種方法，其成本均較普通的拜爾法要高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較低。隨著國(guó)內(nèi)非中鋁系氧化鋁產(chǎn)能占比超過(guò)50％，國(guó)內(nèi)對(duì)少量的三水型鋁土資源（廣西、貴州等地較為富集）爭(zhēng)奪激烈，其價(jià)格漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一水硬鋁石；同時(shí)，國(guó)外進(jìn)口的三水型鋁土也面臨供應(yīng)不足和價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力提升。
在能源方面，電解鋁噸耗電達(dá)到1.45萬(wàn)度，以0.4元/度計(jì)算，噸鋁耗電成本達(dá)到5800元，是除氧化鋁外最主要的成本。目前，隨著煤炭?jī)r(jià)格的上漲和煤電聯(lián)動(dòng)的實(shí)施，國(guó)內(nèi)電力價(jià)格在3－5年內(nèi)面臨上漲的風(fēng)險(xiǎn)。
在政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度上，“保證自給，限制出口”是相當(dāng)明確的產(chǎn)業(yè)政策。政府通過(guò)信貸、土地限制、稅收政策甚至行政控制等一切可以使用的措施，來(lái)防止國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的盲目擴(kuò)張。就在近期，還明文取消了國(guó)內(nèi)對(duì)電解鋁產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠電價(jià)政策。
中國(guó)鋁業(yè)認(rèn)為，若完全取消公司此前享有的優(yōu)惠電價(jià)，其電力成本將上升0.03元/度，以270萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)量計(jì)算，影響公司毛利達(dá)到11.75億元。但考慮到各個(gè)地方政府對(duì)電力和電解鋁產(chǎn)業(yè)的保護(hù)，公司認(rèn)為對(duì)用電價(jià)格的實(shí)際影響可能在0.01元/度－0.02元/度之間。
我們認(rèn)為，從一系列的政策來(lái)看，國(guó)家對(duì)電解鋁行業(yè)的調(diào)控相當(dāng)堅(jiān)決，雖然存在地方和中央政府的博弈等因素，電解鋁行業(yè)長(zhǎng)期受限的方向不會(huì)發(fā)生變化。雖然國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)依托國(guó)內(nèi)強(qiáng)勁的需求取得了快速的發(fā)展，但這種發(fā)展必將受制于國(guó)內(nèi)的資源、能源約束，并最終反映在政府對(duì)行業(yè)的調(diào)控中來(lái)。世界鋁產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的熱點(diǎn)，必定是礦產(chǎn)豐富、能源價(jià)格低廉的地區(qū)，國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)從發(fā)展來(lái)看，增幅減緩、甚至長(zhǎng)期向其他國(guó)家轉(zhuǎn)移都是可以預(yù)見(jiàn)的。
搶占優(yōu)勢(shì)資源和能源基地，奧魯昆、沙特項(xiàng)目前景樂(lè)觀長(zhǎng)期而言，鋁工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)最終將體現(xiàn)在成本上。因此，走出國(guó)門，充分利用全球資源和能源優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)鋁工業(yè)走向國(guó)際化，比肩國(guó)際巨頭的必由之路。而52007-10-30中國(guó)鋁業(yè)中鋁作為中國(guó)鋁行業(yè)乃至有色金屬行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其參與國(guó)際項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的眼光和魄力都是即為突出的。
在政府的大力支持下，公司積極布局資源富饒地區(qū)，介入澳大利亞、巴西、幾內(nèi)亞和越南等地的鋁土礦項(xiàng)目并有所斬獲。僅澳大利亞和幾內(nèi)亞的項(xiàng)目估計(jì)資源量就達(dá)到14.2億噸（公司A股IPO時(shí)的口徑，即幾內(nèi)亞10億噸＋澳洲4.2億噸，下文將引用最新公開(kāi)媒體數(shù)據(jù)即20億噸，供參考），由于國(guó)外的鋁土礦多為適合拜爾法生產(chǎn)的三水鋁石和一水軟鋁石，公司今后新增拜爾法產(chǎn)能也將得到充分的資源保障。
沙特項(xiàng)目則是利用中東地區(qū)的能源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行電解鋁的生產(chǎn)。公司擬與馬來(lái)西亞基建及能源集團(tuán)、沙特阿拉伯Binladin Group簽訂諒解備忘錄,計(jì)劃年產(chǎn)量為100萬(wàn)噸,總投資達(dá)30億美元。該項(xiàng)目擬于07年底簽訂框架協(xié)議，08年中期完成可研，08年末開(kāi)工建設(shè)。我們認(rèn)為該項(xiàng)目在2010年將全面釋放產(chǎn)能。由于沙特采用石油發(fā)電，其電力成本約為0.02美元/度，較國(guó)內(nèi)約0.4元人民幣/度的電價(jià)低一半以上。同時(shí)，該項(xiàng)目擬利用中鋁在澳洲和非洲的鋁土礦資源，公司預(yù)計(jì)電解鋁的噸成本將在800－1000美元之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)。
我國(guó)的電解鋁工業(yè)在宏觀調(diào)控下，工藝取得了顯著的進(jìn)步，在強(qiáng)化電流技術(shù)和不間斷電解槽等方面處于全球領(lǐng)先的地位。因此，通過(guò)海外擴(kuò)張?jiān)谠虾碗娏?yīng)方面取得優(yōu)勢(shì)，將打造出全球范圍內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化由量的提升轉(zhuǎn)向質(zhì)、量并舉公司擬加大礦山和電力的自給比例在市場(chǎng)普遍關(guān)注公司外延式擴(kuò)張的同時(shí)，必須注意到公司在內(nèi)涵式增長(zhǎng)上的潛力——憑借公司的資源優(yōu)勢(shì)和政治資源，其產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的能力將是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法比擬的。短期內(nèi)，尤其值得關(guān)注的是公司在降低成本方面所作的努力。
在電解鋁技改方面，公司正在逐步推行強(qiáng)化電流技術(shù)，并認(rèn)為未來(lái)三年將借此提升30－50萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能。
在鋁土礦供應(yīng)方面，公司計(jì)劃在兩年內(nèi)將國(guó)內(nèi)礦的自給比例從目前的35％左右提升至60％以上，目前在河南、貴州的礦山項(xiàng)目將在2008年下半年投產(chǎn)。進(jìn)口礦方面也計(jì)劃在海外礦山投產(chǎn)后進(jìn)行自給。公司的國(guó)內(nèi)礦山成本約為180元－200元/噸，較外購(gòu)價(jià)格270－300元/噸降幅顯著。
在自供電方面，公司擬在未來(lái)的2－3年的時(shí)間內(nèi)，通過(guò)合資等形式，將自給率由目前的1/3提升至約2/3的水平。
我們認(rèn)為，公司上述舉措將有利的規(guī)避未來(lái)2－3年由于原材料和能源價(jià)格上漲對(duì)業(yè)績(jī)的損害。與非一體化公司或一體化深度不夠的同業(yè)相比，公司能夠更好的鎖定成本，最大限度的分享行業(yè)的景氣周期。從長(zhǎng)期來(lái)看，這也有助于公司抵御周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利的穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)能力。
72007-10-30中國(guó)鋁業(yè)收購(gòu)河灣發(fā)電49％股權(quán)體現(xiàn)公司向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈的加速10月29日，公司第三屆董事會(huì)第三次會(huì)議審議通過(guò)了收購(gòu)中鋁公司（集團(tuán)）持有蘭州鋁業(yè)河灣發(fā)電有限公司(以下簡(jiǎn)稱"河灣發(fā)電")49%股權(quán)的議案，收購(gòu)后公司將100％控股該項(xiàng)目。
河灣發(fā)電目前正在建設(shè)裝機(jī)容量為3臺(tái)30萬(wàn)千瓦的燃煤機(jī)組，2005年7月由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，2006年3月正式開(kāi)工建設(shè)，計(jì)劃于2007年11月后陸續(xù)投入運(yùn)行。根據(jù)我們的簡(jiǎn)單測(cè)算，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年發(fā)電數(shù)將達(dá)到54億度（以當(dāng)?shù)仉姀S均值6000小時(shí)的發(fā)電小時(shí)數(shù)推算），其成本將不超過(guò)0.20元/度，即使考慮0.01元－0.02元/度的過(guò)網(wǎng)費(fèi)，其用電成本較目前蘭州鋁業(yè)0.31元/度仍將低出約0.10元/度。由于54億度電對(duì)應(yīng)的電解鋁產(chǎn)量約為37萬(wàn)噸，小于蘭州鋁業(yè)的產(chǎn)能，我們認(rèn)為其發(fā)電將全部自用，這能夠增加約5.4億元的毛利，按照蘭州鋁業(yè)15％的所得稅率計(jì)算，約增加凈利潤(rùn)4.59億元，這部分盈利將在2008年開(kāi)始顯現(xiàn)。
應(yīng)該看到，我們此前的測(cè)算僅是河灣發(fā)電新項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)，測(cè)算中采用的數(shù)據(jù)可能同其他地區(qū)、其他發(fā)電方式有所不同。我們希望表明的，是用電自給率的提升對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)較為顯著。
在同一公告中，公司還通過(guò)了按股權(quán)比例（30％）為趙固煤業(yè)提供貸款擔(dān)保,擔(dān)保金額為29400萬(wàn)元的議案。這也清晰的顯示了公司通過(guò)參股等形式介入能源企業(yè)、布局上游的戰(zhàn)略。
電解鋁價(jià)格是公司業(yè)績(jī)最為敏感的因素公司業(yè)績(jī)受現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格影響較小雖然年內(nèi)現(xiàn)貨氧化鋁的價(jià)格在2400元/噸到3900元/噸的范圍內(nèi)大幅波動(dòng)，但考慮到公司的定價(jià)模式，我們認(rèn)為其業(yè)績(jī)受現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格波動(dòng)影響較小?？梢钥吹?，公司氧化鋁超過(guò)一半為自用（07年上半年為50％，三季度為53.75%），在外銷中大部分為長(zhǎng)單供貨（價(jià)格與電解鋁價(jià)格保持固定比例，在長(zhǎng)單有效期內(nèi)與現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格波動(dòng)無(wú)關(guān)），現(xiàn)貨供貨方式所占比例不足20％，顯示電解鋁價(jià)格才是公司業(yè)績(jī)最為敏感的因素。
維持“中性”的投資評(píng)級(jí)目前，公司08年P(guān)E為35.86倍，而 滬深300 指數(shù)08年P(guān)E為32.74倍，我們采用相對(duì)PE法估值，有色金屬行業(yè)相對(duì)PE一般取0.75倍，對(duì)應(yīng)08年合理行業(yè)PE為24.56倍，雖然我們認(rèn)為公司無(wú)論從戰(zhàn)略、管理還是市場(chǎng)份額上都遠(yuǎn)較國(guó)內(nèi)對(duì)手為優(yōu)，但目前估值水平已經(jīng)反映了公司的合理價(jià)值。
展望未來(lái)，公司即將完成對(duì) 包頭鋁業(yè)的并購(gòu)，且正在進(jìn)行連城鋁業(yè)的電解鋁資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)，后續(xù)的銅川鑫光以及西南鋁等深加工資產(chǎn)也在收購(gòu)的計(jì)劃當(dāng)中。但后續(xù)收購(gòu)存在進(jìn)度、方式（增發(fā)或現(xiàn)金收購(gòu)）等不確定因素，我們需要等待具體的方案出臺(tái)后才能調(diào)整對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)。
風(fēng)險(xiǎn)因素公司的風(fēng)險(xiǎn)因素主要電解鋁價(jià)格和資產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)度未達(dá)預(yù)期。電解鋁價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)主要在于全球經(jīng)濟(jì)尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，而資產(chǎn)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要在深加工資產(chǎn)盈利能力未能盡快提升以及股權(quán)問(wèn)題。
三季度eps為0.16元/股，低于上半年0.5元的水平。其原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費(fèi)用。雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現(xiàn)了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9－10降至目前的7－8，這是我們前期未能預(yù)測(cè)到的因素。
海外擴(kuò)張擺脫國(guó)內(nèi)資源、能源和政策桎梏：
長(zhǎng)期而言，無(wú)論是資源、能源還是政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，都不支持國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張。中鋁率先走向世界，在資源、能源富集地區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張。澳洲奧魯昆鋁土礦儲(chǔ)量巨大，且能夠使用成本較低的拜爾法生產(chǎn)氧化鋁，而沙特的項(xiàng)目則可以利用當(dāng)?shù)氐土碾妰r(jià)（0.02美元/度)。
進(jìn)行生產(chǎn)，電解鋁成本為800－1000美元/噸，在我國(guó)電解鋁工業(yè)全球領(lǐng)先的技術(shù)支持下，這些均有望成為全球最富競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化由量的提升轉(zhuǎn)向質(zhì)、量并舉：
在市場(chǎng)普遍關(guān)注公司外延式擴(kuò)張的同時(shí)，必須注意到公司在內(nèi)涵式增長(zhǎng)上的潛力——憑借公司的 資源優(yōu)勢(shì)(行情 股吧)和政治資源，其產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的能力將是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法比擬的。短期內(nèi)，尤其值得關(guān)注的是公司在降低成本方面所作的努力，包括新工藝的運(yùn)用、鋁土和電力自給率的提升等。根據(jù)我們的測(cè)算，僅河灣發(fā)電項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后就將增加4.59億元的凈利潤(rùn)——這是公司一體化進(jìn)程加速的一個(gè)例證。
一體化程度加深導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)對(duì)電解鋁價(jià)格敏感：
中國(guó)鋁業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在朝著提高原料自給率，降低乃至鎖定成本的方向深化，其一體化程度越深，業(yè)績(jī)就對(duì)電解鋁價(jià)格越敏感。因此，看好電解鋁價(jià)格，買入中國(guó)鋁業(yè)是較為自然的邏輯。
國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張減速，價(jià)格有望探底回升：
國(guó)內(nèi)電解鋁的消費(fèi)旺盛不僅來(lái)自國(guó)內(nèi)需求，還源于全球機(jī)械、汽車等產(chǎn)能向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移。同時(shí)，供給減速將是未來(lái)電解鋁行業(yè)的方向，我們調(diào)高2008－2009年鋁價(jià)至22000元/噸。
風(fēng)險(xiǎn)分析：
公司的風(fēng)險(xiǎn)因素主要電解鋁價(jià)格和資產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)度未達(dá)預(yù)期。
成本、費(fèi)用上升導(dǎo)致三季報(bào)低于預(yù)期中國(guó)鋁業(yè)（601600.SH）公布三季報(bào)，三季度實(shí)現(xiàn)EPS為0.16元/股，這大幅低于我們此前0.23元/股的預(yù)期。我們將主要的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況整理如下：
從三季報(bào)表中可以明顯看到，公司三季度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常，主要產(chǎn)品產(chǎn)量保持穩(wěn)定，銷售收入也基本符合我們的預(yù)期。但三季度公司的毛利率水平下滑超出了我們的預(yù)期，雖然三季度電解鋁和氧化鋁價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)了下跌，但跌幅較小，不足以解釋公司毛利率從28.79%下滑至23.76%的原因。同時(shí)，公司在上半年費(fèi)用率大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，而三季度費(fèi)用率環(huán)比大幅上升，波動(dòng)均超出了市場(chǎng)的預(yù)期。
公司表示，三季度業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期的原因在于氧化鋁成本上升和在三季度集中提取了一些重要的費(fèi)用。成本方面，礦石、燃煤和運(yùn)輸成本均出現(xiàn)了上升，這是導(dǎo)致三季度毛利率降幅較大的原因；費(fèi)用方面，三季度集中提取了員工薪酬（增長(zhǎng)部分）和關(guān)聯(lián)交易中全年的房地產(chǎn)租金，導(dǎo)致三季度三項(xiàng)費(fèi)用率增長(zhǎng)超出預(yù)期。
我們認(rèn)為，隨著公司生產(chǎn)和銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，費(fèi)用率將保持在5％以下，三季度暫時(shí)的費(fèi)用提取行為不影響這一判斷；但成本上漲則需要在調(diào)整我們前期的預(yù)測(cè)，我們調(diào)高氧化鋁成本增幅自4％至10％，這也是自2006年氧化鋁成本上漲13.55％后第二年出現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)。
我們前期預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀的原因在于，公司鋁土礦的供給結(jié)構(gòu)較為合理，自給比32007-10-30中國(guó)鋁業(yè)例較同業(yè)水平為高。
但公司表示，雖然公司自供比例較高，但礦山品位出現(xiàn)了一定程度的下滑，鋁硅比由此前的9－10降至目前的7－8，這在一定程度上會(huì)提高公司的生產(chǎn)成本；同時(shí)，海外外購(gòu)鋁土礦（主要供給山東鋁、剩余部分供給中州）在價(jià)格漲至360－400元/噸的同時(shí)，其品位也由此前的7－8降至5的水平。綜合來(lái)看，我們之前對(duì)公司自產(chǎn)和外購(gòu)鋁土礦品位下降的情況估計(jì)不足。
其他方面，公司三季度末的在建工程達(dá)到78.85億元，較年初的35.25億元增幅達(dá)到113.69%，顯示公司后續(xù)的增長(zhǎng)仍有動(dòng)力。我們認(rèn)為這主要是電解鋁的三大項(xiàng)目（蘭州鋁業(yè)、撫順?shù)X業(yè)、 焦作萬(wàn)方）及氧化鋁、鋁土礦項(xiàng)目等。
海外擴(kuò)張擺脫國(guó)內(nèi)資源、能源和政策桎梏中國(guó)并非鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最佳選擇雖然目前國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)受益于行業(yè)的景氣，盈利能力均保持在較高的水平。但長(zhǎng)期而言，無(wú)論是資源、能源還是政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，都不支持國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張。
在資源方面，我國(guó)的鋁土礦質(zhì)量較差，加工困難、耗能大的一水硬鋁石型礦石42007-10-30中國(guó)鋁業(yè)占９８％以上，其利用一是通過(guò)能耗高的燒結(jié)法（國(guó)內(nèi)僅中鋁部分采用），二是增加選礦環(huán)節(jié)再利用拜爾法進(jìn)行處理。可以看到，無(wú)論哪種方法，其成本均較普通的拜爾法要高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力較低。隨著國(guó)內(nèi)非中鋁系氧化鋁產(chǎn)能占比超過(guò)50％，國(guó)內(nèi)對(duì)少量的三水型鋁土資源（廣西、貴州等地較為富集）爭(zhēng)奪激烈，其價(jià)格漲幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一水硬鋁石；同時(shí)，國(guó)外進(jìn)口的三水型鋁土也面臨供應(yīng)不足和價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)力提升。
在能源方面，電解鋁噸耗電達(dá)到1.45萬(wàn)度，以0.4元/度計(jì)算，噸鋁耗電成本達(dá)到5800元，是除氧化鋁外最主要的成本。目前，隨著煤炭?jī)r(jià)格的上漲和煤電聯(lián)動(dòng)的實(shí)施，國(guó)內(nèi)電力價(jià)格在3－5年內(nèi)面臨上漲的風(fēng)險(xiǎn)。
在政府對(duì)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度上，“保證自給，限制出口”是相當(dāng)明確的產(chǎn)業(yè)政策。政府通過(guò)信貸、土地限制、稅收政策甚至行政控制等一切可以使用的措施，來(lái)防止國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)的盲目擴(kuò)張。就在近期，還明文取消了國(guó)內(nèi)對(duì)電解鋁產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠電價(jià)政策。
中國(guó)鋁業(yè)認(rèn)為，若完全取消公司此前享有的優(yōu)惠電價(jià)，其電力成本將上升0.03元/度，以270萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)量計(jì)算，影響公司毛利達(dá)到11.75億元。但考慮到各個(gè)地方政府對(duì)電力和電解鋁產(chǎn)業(yè)的保護(hù)，公司認(rèn)為對(duì)用電價(jià)格的實(shí)際影響可能在0.01元/度－0.02元/度之間。
我們認(rèn)為，從一系列的政策來(lái)看，國(guó)家對(duì)電解鋁行業(yè)的調(diào)控相當(dāng)堅(jiān)決，雖然存在地方和中央政府的博弈等因素，電解鋁行業(yè)長(zhǎng)期受限的方向不會(huì)發(fā)生變化。雖然國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)依托國(guó)內(nèi)強(qiáng)勁的需求取得了快速的發(fā)展，但這種發(fā)展必將受制于國(guó)內(nèi)的資源、能源約束，并最終反映在政府對(duì)行業(yè)的調(diào)控中來(lái)。世界鋁產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的熱點(diǎn)，必定是礦產(chǎn)豐富、能源價(jià)格低廉的地區(qū)，國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)從發(fā)展來(lái)看，增幅減緩、甚至長(zhǎng)期向其他國(guó)家轉(zhuǎn)移都是可以預(yù)見(jiàn)的。
搶占優(yōu)勢(shì)資源和能源基地，奧魯昆、沙特項(xiàng)目前景樂(lè)觀長(zhǎng)期而言，鋁工業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)最終將體現(xiàn)在成本上。因此，走出國(guó)門，充分利用全球資源和能源優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)鋁工業(yè)走向國(guó)際化，比肩國(guó)際巨頭的必由之路。而52007-10-30中國(guó)鋁業(yè)中鋁作為中國(guó)鋁行業(yè)乃至有色金屬行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其參與國(guó)際項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的眼光和魄力都是即為突出的。
在政府的大力支持下，公司積極布局資源富饒地區(qū)，介入澳大利亞、巴西、幾內(nèi)亞和越南等地的鋁土礦項(xiàng)目并有所斬獲。僅澳大利亞和幾內(nèi)亞的項(xiàng)目估計(jì)資源量就達(dá)到14.2億噸（公司A股IPO時(shí)的口徑，即幾內(nèi)亞10億噸＋澳洲4.2億噸，下文將引用最新公開(kāi)媒體數(shù)據(jù)即20億噸，供參考），由于國(guó)外的鋁土礦多為適合拜爾法生產(chǎn)的三水鋁石和一水軟鋁石，公司今后新增拜爾法產(chǎn)能也將得到充分的資源保障。
沙特項(xiàng)目則是利用中東地區(qū)的能源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行電解鋁的生產(chǎn)。公司擬與馬來(lái)西亞基建及能源集團(tuán)、沙特阿拉伯Binladin Group簽訂諒解備忘錄,計(jì)劃年產(chǎn)量為100萬(wàn)噸,總投資達(dá)30億美元。該項(xiàng)目擬于07年底簽訂框架協(xié)議，08年中期完成可研，08年末開(kāi)工建設(shè)。我們認(rèn)為該項(xiàng)目在2010年將全面釋放產(chǎn)能。由于沙特采用石油發(fā)電，其電力成本約為0.02美元/度，較國(guó)內(nèi)約0.4元人民幣/度的電價(jià)低一半以上。同時(shí)，該項(xiàng)目擬利用中鋁在澳洲和非洲的鋁土礦資源，公司預(yù)計(jì)電解鋁的噸成本將在800－1000美元之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)。
我國(guó)的電解鋁工業(yè)在宏觀調(diào)控下，工藝取得了顯著的進(jìn)步，在強(qiáng)化電流技術(shù)和不間斷電解槽等方面處于全球領(lǐng)先的地位。因此，通過(guò)海外擴(kuò)張?jiān)谠虾碗娏?yīng)方面取得優(yōu)勢(shì)，將打造出全球范圍內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目。
產(chǎn)業(yè)鏈一體化由量的提升轉(zhuǎn)向質(zhì)、量并舉公司擬加大礦山和電力的自給比例在市場(chǎng)普遍關(guān)注公司外延式擴(kuò)張的同時(shí)，必須注意到公司在內(nèi)涵式增長(zhǎng)上的潛力——憑借公司的資源優(yōu)勢(shì)和政治資源，其產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸的能力將是其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法比擬的。短期內(nèi)，尤其值得關(guān)注的是公司在降低成本方面所作的努力。
在電解鋁技改方面，公司正在逐步推行強(qiáng)化電流技術(shù)，并認(rèn)為未來(lái)三年將借此提升30－50萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能。
在鋁土礦供應(yīng)方面，公司計(jì)劃在兩年內(nèi)將國(guó)內(nèi)礦的自給比例從目前的35％左右提升至60％以上，目前在河南、貴州的礦山項(xiàng)目將在2008年下半年投產(chǎn)。進(jìn)口礦方面也計(jì)劃在海外礦山投產(chǎn)后進(jìn)行自給。公司的國(guó)內(nèi)礦山成本約為180元－200元/噸，較外購(gòu)價(jià)格270－300元/噸降幅顯著。
在自供電方面，公司擬在未來(lái)的2－3年的時(shí)間內(nèi)，通過(guò)合資等形式，將自給率由目前的1/3提升至約2/3的水平。
我們認(rèn)為，公司上述舉措將有利的規(guī)避未來(lái)2－3年由于原材料和能源價(jià)格上漲對(duì)業(yè)績(jī)的損害。與非一體化公司或一體化深度不夠的同業(yè)相比，公司能夠更好的鎖定成本，最大限度的分享行業(yè)的景氣周期。從長(zhǎng)期來(lái)看，這也有助于公司抵御周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利的穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)能力。
72007-10-30中國(guó)鋁業(yè)收購(gòu)河灣發(fā)電49％股權(quán)體現(xiàn)公司向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈的加速10月29日，公司第三屆董事會(huì)第三次會(huì)議審議通過(guò)了收購(gòu)中鋁公司（集團(tuán)）持有蘭州鋁業(yè)河灣發(fā)電有限公司(以下簡(jiǎn)稱"河灣發(fā)電")49%股權(quán)的議案，收購(gòu)后公司將100％控股該項(xiàng)目。
河灣發(fā)電目前正在建設(shè)裝機(jī)容量為3臺(tái)30萬(wàn)千瓦的燃煤機(jī)組，2005年7月由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，2006年3月正式開(kāi)工建設(shè)，計(jì)劃于2007年11月后陸續(xù)投入運(yùn)行。根據(jù)我們的簡(jiǎn)單測(cè)算，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年發(fā)電數(shù)將達(dá)到54億度（以當(dāng)?shù)仉姀S均值6000小時(shí)的發(fā)電小時(shí)數(shù)推算），其成本將不超過(guò)0.20元/度，即使考慮0.01元－0.02元/度的過(guò)網(wǎng)費(fèi)，其用電成本較目前蘭州鋁業(yè)0.31元/度仍將低出約0.10元/度。由于54億度電對(duì)應(yīng)的電解鋁產(chǎn)量約為37萬(wàn)噸，小于蘭州鋁業(yè)的產(chǎn)能，我們認(rèn)為其發(fā)電將全部自用，這能夠增加約5.4億元的毛利，按照蘭州鋁業(yè)15％的所得稅率計(jì)算，約增加凈利潤(rùn)4.59億元，這部分盈利將在2008年開(kāi)始顯現(xiàn)。
應(yīng)該看到，我們此前的測(cè)算僅是河灣發(fā)電新項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后對(duì)公司的盈利貢獻(xiàn)，測(cè)算中采用的數(shù)據(jù)可能同其他地區(qū)、其他發(fā)電方式有所不同。我們希望表明的，是用電自給率的提升對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)較為顯著。
在同一公告中，公司還通過(guò)了按股權(quán)比例（30％）為趙固煤業(yè)提供貸款擔(dān)保,擔(dān)保金額為29400萬(wàn)元的議案。這也清晰的顯示了公司通過(guò)參股等形式介入能源企業(yè)、布局上游的戰(zhàn)略。
電解鋁價(jià)格是公司業(yè)績(jī)最為敏感的因素公司業(yè)績(jī)受現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格影響較小雖然年內(nèi)現(xiàn)貨氧化鋁的價(jià)格在2400元/噸到3900元/噸的范圍內(nèi)大幅波動(dòng)，但考慮到公司的定價(jià)模式，我們認(rèn)為其業(yè)績(jī)受現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格波動(dòng)影響較小?？梢钥吹?，公司氧化鋁超過(guò)一半為自用（07年上半年為50％，三季度為53.75%），在外銷中大部分為長(zhǎng)單供貨（價(jià)格與電解鋁價(jià)格保持固定比例，在長(zhǎng)單有效期內(nèi)與現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格波動(dòng)無(wú)關(guān)），現(xiàn)貨供貨方式所占比例不足20％，顯示電解鋁價(jià)格才是公司業(yè)績(jī)最為敏感的因素。
維持“中性”的投資評(píng)級(jí)目前，公司08年P(guān)E為35.86倍，而 滬深300 指數(shù)08年P(guān)E為32.74倍，我們采用相對(duì)PE法估值，有色金屬行業(yè)相對(duì)PE一般取0.75倍，對(duì)應(yīng)08年合理行業(yè)PE為24.56倍，雖然我們認(rèn)為公司無(wú)論從戰(zhàn)略、管理還是市場(chǎng)份額上都遠(yuǎn)較國(guó)內(nèi)對(duì)手為優(yōu)，但目前估值水平已經(jīng)反映了公司的合理價(jià)值。
展望未來(lái)，公司即將完成對(duì) 包頭鋁業(yè)的并購(gòu)，且正在進(jìn)行連城鋁業(yè)的電解鋁資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)，后續(xù)的銅川鑫光以及西南鋁等深加工資產(chǎn)也在收購(gòu)的計(jì)劃當(dāng)中。但后續(xù)收購(gòu)存在進(jìn)度、方式（增發(fā)或現(xiàn)金收購(gòu)）等不確定因素，我們需要等待具體的方案出臺(tái)后才能調(diào)整對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)。
風(fēng)險(xiǎn)因素公司的風(fēng)險(xiǎn)因素主要電解鋁價(jià)格和資產(chǎn)收購(gòu)進(jìn)度未達(dá)預(yù)期。電解鋁價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)主要在于全球經(jīng)濟(jì)尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，而資產(chǎn)收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要在深加工資產(chǎn)盈利能力未能盡快提升以及股權(quán)問(wèn)題。
